Nathan Caixeta

Introdução

Leio na coluna de Pedro Cafardo, jornalista de conhecida competência no debate econômico, a sugestão de que o debate sobre os juros no Brasil não deveria ser ofuscado pelas discussões acerca do tarifaço de Trump.

De fato, as últimas ações do Banco Central na condução da política de juros não têm estado no farol dos especialistas como deveriam. Ou pelo menos, as questões cruciais e terríveis que deveriam suscitar maior energia no debate público têm sido obstadas não (só) pelo tarifaço, mas falta de criatividade de economistas, jornalistas e agentes do mercado que, por vício, desgosto ou predileção, costumam se debruçar sobre os problemas dos juros altos, da inflação, da institucionalidade da política monetária e do elevado custo fiscal do serviço da dívida pública.

O artigo chama a atenção para as propostas que José Luis Oreiro ofereceu quando convocado pela Comissão de Debates e Estudos Estratégicos da Câmara dos Deputados (cujo texto integral o autor fez a gentileza de disponibilizar).

Cafardo convocou dois comentaristas para lançar luzes e breves considerações sobre o texto do Dr. Oreiro: Luiz Gonzaga Belluzzo, a quem devo, em amizade, muito mais do que minha formação intelectual, e Felipe Adaime, ex-VP do Banco de Chicago.

Belluzzo cuidou de destacar os aspectos estruturais e históricos que levaram à desindustrialização brasileira e ao ciclo vicioso entre juros altos e câmbio volátil e sobrevalorizado que submeteu o país à estagnação do investimento, da renda e da produtividade nos últimos 40 anos. 

A trinca formada pela globalização financeira, pelo acelerado avanço do desemprego estrutural na indústria, motivado em parte pela avalanche tecnológica 4.0, e pelos desequilíbrios crescentes do sistema monetário financeiro nucleado pelo dólar, tem embalado os ritos e ritmos contemporâneos do capitalismo, ou do Regime do Capital, como preferiria Karl Marx. Esses fenômenos nem de longe alteram o modo de ser desse sistema econômico-político-social, senão manifestam sua saga realizadora: mudar para permanecer igual.

Os leitores deste distinto jornal, agraciados pela variedade de pontos de vista que lhes são oferecidos diariamente, certamente sabem que esses fatores estruturais não respeitam graus ou etapas de desenvolvimento entre diferentes espaços nacionais. Atinge a todos, mas não da mesma maneira.

Na periferia, como diziam os antigos mestres cepalinos, mutações do capitalismo se fazem sentir com especial ferocidade. 

A cada ciclo de inovações tecnológicas os chamados países em desenvolvimento (com exceção da China e da Índia), são atravessados pela intensa desconfiguração de seus (ainda existentes) sistemas industriais e pela desvalorização da mão de obra, sempre excedente e destinada às novas e velhas “alternativas”: o bico, a viração, as ocupações sem carteira assinada, o trabalho dominado pelos algoritmos das plataformas digitais.

De forma análoga, os ciclos de expansão e retração dos fluxos de capitais que, tem pouca ou nenhuma aderência ao malfalado e imaginário risco-fiscal, seguem o ritmo dos novos e velhos estratagemas especulativos-alocativos dos grandes investidores institucionais, bancos multinacionais, shadow-banks e outros concorrentes pelo domínio dos instrumentos que permitem a centralização do capital á nível global. Por aqui, desde o afamado Plano Real, somos campeões na arte de ofertar aos convivas estrangeiros um paraíso de rentabilidade num mundo (quase sempre) em crise. Executamos essa nobre tarefa oferecendo os prazeres tropicais e paradisíacos de juros altos, dividendos não-tributáveis, privatizações, fusões e aquisições e outras traquitanas.

Sob alvo dos devaneios de Donald Trump, o domínio do dólar como moeda-reserva e os (des)arranjos vigentes do sistema monetário-financeiro global tem acenado para a mesma espiral de descredibilidade que afetou a libra-esterlina, da metade do século XIX ao período entreguerras. 

Para sintetizar, a detenção por um único país do privilégio exorbitante (como definiu Charles De Gaulle), de emitir a moeda aceita universalmente para o encerramento de transações comerciais e financeiras, provoca sistematicamente ciclos de expansão e contração da liquidez internacional, inflando bolhas financeiras aqui e acolá, determinando crises estruturais no balanço de pagamento de países externamente deficitários (caso do Brasil nos anos 1980 e da Argentina desde então) e concentrando a responsabilidade no país-emissor (no presente, os EUA), de recepcionar os desequilíbrios entre países deficitários e superavitários em seu (ilimitado?) estoque de dívida pública.

Fato é que o movimento recente dos BRICS+, através da construção em curso de institucionalidades que operam fora do sistema dólar, tem turbado os fiéis que deitam suas oferendas ao poder hegemônico do dólar. Aos devotos, o Presidente dos EUA ofereceu o tarifaço e as demais arbitrariedades que só o dono da moeda-reserva pode executar.

Sem levar em conta esses fatores de ordem estrutural e global, é impossível travar qualquer debate honesto sobre os juros no Brasil. Apesar dos que pensam o país como Banana-Republique, é imperativo alertar que existe algo além entre o céu e a terra do que supõe a vã filosofia mecanicista-positivista que atribui os juros elevados à desconfiança dos investidores forâneos em relação aos fundamentos fiscais do país.

Feitos da Economia dos Práticos-inertes

Feitas essas considerações, ocuparei as linhas que me sobram com os comentários deploráveis de Felipe Adaime. Deixarei minhas observações completas (e discordantes) ao texto de Oreiro suspensas por ora, por considerar que exigem maior atenção do que os caracteres disponíveis me permitem.

Disparou o “especialista de mercado”: o colunista [Cafardo] deveria ser “mais cauteloso” na escolha de “especialistas” de esquerda e “mesclá-los” com vozes do mercado. E em seguida, admite o mesmo: foi aluno de Maria da Conceição Tavares na UFRJ, mas diz não se orgulhar disso, porque ela lhe teria ensinado “um monte de porcarias”.

Ao que parece Adaime sugere a existência de dois mundos distintos: aquele habitado pelos economistas de esquerda, eivado dos vícios da política e da teoria social; e o ilustrado reino de onde ecoam as vozes do mercado. 

O primeiro está sempre pronto a solucionar os problemas do país com ideias vindas fora da caixinha da teoria convencional, que guia as mentes dos agentes de mercado e seus economistas. O segundo, por outro lado, é lúcido e prático, com conhecimento de causa sobre as dificuldades que obrigam o país a ostentar as maiores taxas de juros reais do mundo.

Os práticos e lúcidos apreendem a realidade em seu cotidiano operando nos mercados. Os outros, se encastelam na academia e conspiram a favor da dialética, o que os impede de enxergar o mundo em cores duplas, como fazem os especialistas de mercado.

Isso me trouxe à lembrança as considerações de Jean-Paul Sartre (que não, não jogou pela seleção francesa de futebol, caro Adaime), sobre os sujeitos aos quais denominava de práticos-inertes, sujeitos prontos, não a negar a dialética, mas a operá-la ao avesso. Diz o francês: 

“Assim, o movimento da objetividade define sua necessidade dialética como a atividade orgânica superada e conservada pela inércia na medida em que ele se apresenta, para o próprio agente individual e na apodicticidade da experiência, como superação da individualidade, nesse agente e em todos, por um estado suportado e original de sociabilidade reificante”. (Crítica da Razão Dialética, p. 422)

Tomo a liberdade de imaginar que Felipe, locutor do mercado, não tenha escalado muito o andaime (ou “monte de porcarias”) do marxismo, por isso, peço licença para expor brevemente as virtudes práticas dos seres inertes.

Os seres práticos e lúcidos, muitos que habitam o ambiente dos negócios e das finanças, o mundo falante do mercado, carregados pela razão instrumental e pela herança mecanicista e positivista trazida das navegações inconscientes pelos mares da doutrina liberal, reservam para si uma dialética peculiar, negada e afirmada a todo tempo por sua objetividade esclarecida. 

Essa dialética pendula entre a dinâmica dos indicadores econômicos que tem, quase sempre, três estados possíveis – acima, abaixo ou em linha com seus atributos neutros (ou naturais) – para, enfim, fixar-se no equilíbrio, retornando ao ponto de inércia. Este ponto, em coordenadas cartesianas, satisfaz as condições do crescimento exponencial das crenças e certezas e do decaimento logarítmico da capacidade de observar algo além das duas cores (verdes, de alta, e vermelhas, de baixa) exibidas nos gráficos tipo candlesticks.

O andaime intelectual do especialista Adaime funciona bem em sua função de subir e descer identificando cores e tendências, mas está sempre preso ao movimento pendular implícito na teoria neoclássica da taxa de juros. Vejamos uma amostra:

“O Brasil não caiu em armadilha alguma dos juros e do câmbio – foi levado à situação atual porque a esquerda acha que resolve todos os problemas emitindo moeda e tomando dívida. Se fosse simples assim, não haveria pobreza no mundo. Não dá certo porque o crescimento tem que estar associado à produtividade, à tecnologia e, mais que tudo, ao capital. Também precisa ter estoque de mão de obra, território e recursos naturais. O Brasil tem quase tudo isso, mas é pobre, sem capital. Essa é uma das razões para os juros altos. Como a demanda por capital excede sua oferta, impacta o preço do capital – os juros.”

Os juros no Brasil, permanecem no degrau mais alto do andaime, porque a demanda de capital supera sua oferta. Caso, esse descasamento fosse superado, poderíamos reduzir os juros até o nível neutro ou natural.

Se a praticidade do comentarista já não tivesse disparatado o suficiente, o mesmo se mete a implicar a emissão de dívida pública à escassez de capital. Convém recorrer aqui a uma das quatro operações elementares da aritmética, neste caso, a soma: se o governo emite dívida para financiar gastos, esse estoque de riqueza se converte necessariamente em capital na mão do tomador do título, somando-se ao universo de ativos líquidos, ou quase líquidos em posse do público.

Em seguida, Adaime relaciona os juros altos ao tamanho da dívida pública, que aumenta conforme se acumulam déficits nominais (resultado primário do governo mais juros da dívida). É de bom alvitre recordar, que exceto no período da pandemia, o resultado primário negativo (déficit) nunca ultrapassou 20% do resultado nominal, desde novembro de 2014.

Aliás, vale notar que entre 2003 e 2010, na primeira era da temível esquerda gastadora, os sucessivos e crescentes superávits primários fizeram com que dívida pública em relação ao PIB recuasse 22,67% (ou 17,5 p.p.) em termos brutos e quase 35% (ou 20,4 p.p) em termos líquidos. 

Do ponto mais baixo da série histórica, em abril/2014, ainda sob a batuta de Dilma, para cá, a dívida líquida dobrou e a dívida bruta cresceu quase 60% (ainda em proporção do PIB) e em ambas as óticas se elevaram em mais de 30 p.p. Vale a pergunta: se o primário contribuiu em média, neste período, com 13,67% do resultado nominal (que registra a variação da dívida líquida), é possível outro motivo para a bola de neve do endividamento público senão os juros sistematicamente elevados?

Nas cabeças de planilha dos denunciantes do risco-fiscal, para usar o termo do amigo Luis Nassif, o resultado primário tem por finalidade exclusiva de pagar a dívida pública, devolvendo ao possuidor dos títulos o valor inicialmente aportado mais juros (fixados ou indexados, seja a Selic, ao IPCA e outros índices). Ledo engano. 

Diante da necessidade de financiamento, acusada pelo déficit nominal, o Estado opera a rolagem da dívida velha para frente, emitindo dívida nova, desvalorizando o estoque de títulos de curto prazo e oferecendo como recompensa fluxos de renda futuros na forma de juros que são incorporados no montante da dívida pública. Essa não é uma peculiaridade brasileira, mas a forma moderna de conciliação monetária e fiscal praticada Urbi et Orbi por todos os bancos centrais do mundo.

A peculiaridade da Ilha de Vera Cruz, atual Brasil, é o elevado patamar das taxas de juros praticadas pelo Banco Central, sobretudo, quando consideradas em termos reais. Aqui vamos ao centro do baile cujo ritmo fez o senhor “ex-VP” do Banco de Chicago derrapar no passo e cair de seu andaime.

Juros, expectativas e o Sistema de Metas

As várias interpretações sobre os juros altos no Brasil são possíveis de vender em uma feira, atendendo a todos os gostos e amealhar cada trocado dos visitantes curiosos.

A visão mais difundida, quase que uníssona entre mercadistas e seus economistas de bolso, é que os juros são altos porque o país gasta muito e gasta mal, gerando inseguranças aos investidores sobre os rumos da dívida pública e sobre a resiliência da inflação acima da meta.

A inércia criativa desses praticantes da boa e velha “ciência econômica” os faz retornar, sem querer querendo, ou querendo por querer, aos postulados do sistema de metas: se os preços dos ativos financeiros negociados nos mercados secundários de riqueza informam a todo tempo a trajetória provável da “economia real” cujo desempenho é refletido pelo comportamento de cada ativo especifico, seria razoável presumir que as expectativas dos participantes e negociantes desses ativos servissem como farol aos bancos centrais sobre as tendências da economia como um todo e, em especial, da inflação.

Esse farol funciona bem ou mal, a depender da disposição dos bancos centrais em manejar a taxa de juros para a direção apontada por esses especialistas engajados na predição do futuro com base no aprendizado sobre o passado. 

Além da direção, os bancos centrais devem acertar na medida, reagindo às expectativas com precisão e se mostrando preparados para coibir excessos vindos da “economia real”, tais como: empresários investindo demasiadamente, gente demais trabalhando, recebendo salários, gastando e perturbando o equilíbrio de curto prazo entre oferta e demanda. Se não forem capazes de coibir excessos diretamente, os bancos centrais podem alertar gentilmente os governos sobre a necessidade de ajustar as contas públicas para reorientar as expectativas e conter pressões sobre a demanda e a dívida pública.

Em última instância, as vozes do mercado se juntam à poderosa retórica dos bancos centrais para dizer aos políticos gastões: “se continuarem a gastar, o aumento dos juros vem aí, até que a desaceleração da economia jogue a inflação para baixo, trazendo consigo o desemprego e a impopularidade”. Não muito tempo atrás, a Presidente Dilma se viu nessa posição. Cedeu aos desejos da turma do andaime e o resto virou história.

O economista suíço Christian Marazzi sugere em seus trabalhos mais recentes que as relações dos bancos centrais e dos tesouros nacionais com o mercado e a sociedade se estabelecem por meio de um diálogo perpétuo no qual os entes públicos estão submetidos ao dever do convencimento. 

Ao mercado, bancos centrais e governos devem atestar credibilidade técnica nas decisões acerca do controle da inflação e da contenção de despesas; à sociedade, devem esclarecimentos sobre a dinâmica do emprego, da renda e da distribuição de renda. Tarefa hercúlea nestes tempos em que as palavras perderam seu referente concreto e o diálogo político-social foi invadido pelos signos sem significado. Um exemplo muito fortuito pode ser encontrado na última Ata do Comitê de Política Monetária do BACEN, divulgada em 05/08/2025:

“7. A conjuntura de atividade econômica doméstica tem indicado certa moderação no crescimento e, ao mesmo tempo, apresentado dados mistos entre os setores e indicadores.

8. De modo geral, observa-se uma certa moderação de crescimento, corroborando o cenário delineado pelo Comitê. Tal moderação, necessária para a abertura de hiato e a convergência da inflação à meta, se coaduna com uma política monetária contracionista. As pesquisas setoriais mensais e os dados mais tempestivos de consumo corroboram uma redução gradual de crescimento.
9. Em momentos de inflexão no ciclo econômico, é natural que se observem sinais mistos advindos de indicadores econômicos, alguns antecedentes, outros defasados, como também de comparações entre mercados, por exemplo, os mercados de crédito e de trabalho.
10. O mercado de crédito, mais sensível às condições financeiras, tem apresentado uma moderação mais nítida. Observa-se um recuo nas concessões de crédito livre e elevação nas taxas de juros e de inadimplência. Além disso, no crédito às pessoas físicas, há um aumento do comprometimento da renda familiar com o serviço das dívidas e um aprofundamento do fluxo de crédito negativo, ou seja, maior pagamento do que contratação de dívida por parte das pessoas físicas. Ressaltou-se, no debate, que algumas medidas recentes, como o consignado privado, têm tido menor impacto do que era esperado por muitos participantes do mercado. Tendo em vista o calendário de implementação nesta linha de crédito, bem como o efeito em outras modalidades da introdução e retirada de impostos, o Comitê avalia que deve acompanhar atentamente as próximas divulgações dos dados de crédito.
11. Em contraposição ao mercado de crédito, o mercado de trabalho segue dinâmico. Tanto do ponto de vista de renda, com ganhos reais consistentemente acima da produtividade, como do emprego, com redução expressiva da taxa de desemprego para níveis historicamente baixos, o mercado de trabalho tem dado bastante suporte ao consumo e à renda.
12. Desse modo, o Comitê avalia que os sinais advindos da demanda e da atividade econômica até aqui sugerem que o cenário se desenrola conforme esperado e compatível com a política monetária em curso. O Comitê reforça que o arrefecimento da demanda agregada é um elemento essencial do processo de reequilíbrio entre oferta e demanda da economia e convergência da inflação à meta.”

O ilustre colegiado composto pelo Presidente e pelos Diretores do BACEN neste trecho da Ata, que registra ao final a decisão unânime pela manutenção da taxa básica de juros em 15% a.a., informa, em tom sóbrio e com a linguagem carregada das tecnicidades habituais, que a persistente elevação do emprego e da renda tem criado obstáculos à tentativa, até então frustrada, de conduzir a inflação ao centro da meta, hoje fixada em 3% ao ano, com tolerância de 1,5 p.p. para cima e para baixo. 

No mesmo passo, o COPOM carrega esperanças de que o elevado patamar da taxa de juros comprima o ritmo de crescimento da economia, jogando a favor da tal “ancoragem das expectativas”. Quais expectativas? Aquelas formadas pelos operadores de mercado, que formam os preços dos ativos. 

A crença do BC de que acertou na medida tanto no ritmo, como na magnitude das seguidas elevações da taxa de juros desde outubro de 2024, despejará nas botijas dos formadores de preços um modesto rendimento entre 7 a 9% acima da inflação esperada para os próximos 12 meses. Na contramão, a esperança dos guardiões da moeda é que o arrefecimento da atividade econômica (leia-se aumento do desemprego), equilibre oferta e demanda.

O Presidente do BC, Gabriel Galípolo, revelou que, em conversa amistosa com o genial Caetano Veloso, o músico baiano o perguntou sobre ‘forward guidance’, as sinalizações ofertadas pelo BC ao mercado sobre a trajetória futura dos juros. Galípolo respondeu:

“E eu comecei a falar para ele como é que são as escolhas das palavras. Ele falou: ‘então é que nem fazer poesia’. Eu falei que tenho certeza que as pessoas não tem o mesmo prazer lendo suas poesias do que a ata do Copom. Mas tem uma arte por trás de escolher as palavras ali”.

A arte de escolher as palavras dirigidas ao mercado e à sociedade não é, de fato, distante da poesia. Nos dois casos, a linguagem traz à tona o elemento simbólico que pretende produzir no interlocutor uma reação afetiva, isto é, que ultrapassa a casca racional e atinge as camadas sutis da consciência. A diferença reside no artifício linguístico. 

A linguagem poética, ensina Franco Berardi, “é a ocupação do espaço de comunicação por palavras que escapam do plano das trocas… é o espaço da singularidade, da significação corporal, da criação sensorial”. 

A linguagem da finança, que ocupa as linhas e entrelinhas da comunicação dos bancos centrais e governos com o mercado e a sociedade, é perfomativa: busca produzir efeitos a partir de sinais que não carregam ou aludem à referentes concretos, mas que reforçam a necessidade de realização dos efeitos sinalizados. 

Essa forma supera a casca da razão prática no momento em que o referente, que deveria oferecer à consciência algum significado real, é superado pela autorrealização do ato linguístico, que entrega o símbolo em virtude do convencimento. Marazzi exemplifica com clareza os dons da comunicação monetário-financeira:

“Quando, por exemplo, o Tesouro dos EUA escreve em uma nota de US $ 20 “Esta nota tem curso legal para todas as dívidas públicas e privadas”, não está apenas descrevendo um fato, mas na verdade criando um. É um enunciado performativo em que dizer algo torna isso algo verdadeiro”.

A linguagem técnica dos responsáveis pela salvaguarda das finanças públicas e do poder de compra, que preserva distância tétrica da política, encarna imediatamente um ato de troca: o governo e o banco central oferecem credibilidade na condução das políticas econômicas recomendadas pela velha ciência e o mercado e a sociedade retribuem reiterando a soberania monetária, isto é, a autonomia na emissão e gestão da riqueza criada a partir da emissão de dívida pública e selada pela propriedade do dinheiro em atuar como reserva de valor.

Esse ato dialógico ocorre cotidianamente, na forma de uma convenção que reitera a cada instante a possibilidade de acionamento do performativo absoluto, isto é, da sinalização para qual não é possível nenhuma resistência material ou ideal: a confiança dos participantes da vida social e econômica de que o dinheiro emitido pelo Estado captura em seu valor de uso, todos valores de troca da riqueza existente, refletida nas expectativas acerca dos fluxos de renda futuros. 

Neste momento, a dinheiro torna-se o único caminho possível entre o presente e o futuro e a preferência pela liquidez torna-se imperativa na consciência dos homens e mulheres que, como disse um certo filósofo inglês, buscam a lua e se contentam com queijo suíço, ou melhor, buscam preservar seu estoque de riqueza na forma líquida e se contentam no abrigo do Tesouro público.

Sobre o Tempo e a Incerteza

Essas digressões pelos aspectos substantivos da forma-dinheiro foram necessárias para o avanço sobre o perigoso terreno das expectativas, que já aprisionou mentes como a de Robert Lucas na casamata de considerar a incerteza em relação ao futuro como caso particular das propriedades racionais dos seres econômicos.

É prudente recorrer, brevemente a dois conceitos de incerteza, a Incerteza Radical de Keynes, exposta já nos textos preparatórios de sua Teoria Geral de 1936, e a de Werner Heisenberg que elaborou sua Teoria da Incerteza no campo da Mecânica Quântica poucos anos antes de Keynes, em 1927.

A Incerteza de Heisenberg garante que, em um sistema quântico, a variação simultânea da posição e da velocidade de partículas em movimento conduz à indeterminação sobre a precisão das medidas. A eliminação dessa indeterminação depende da subjetividade do observador em fixar a posição correspondente à velocidade da partícula para uma determinada força de aceleração. Igualmente, a posição só pode ser obtida tomando uma velocidade já conhecida.

A hipótese da Incerteza Radical de Keynes estabelece que a precariedade do conhecimento humano impede a formação de considerações precisas sobre o futuro. Por isso, os agentes se apegam à opinião da maioria, na esperança de minimizar os erros de suas previsões. Essa é uma ação racional que dedica os esforços do indivíduo esclarecido em assumir como verdadeiras determinadas hipóteses que não podem ser provadas à priori. Entretanto, essa ação racional pode ser dirigida por suposições inteiramente equivocadas que, igualmente, só se mostram falsas no futuro.

As duas teorias da incerteza indicam que não existem critérios objetivos pelos quais se obtém um conhecimento objetivo. Ao contrário, o conhecimento objetivo parte de uma base de escolhas subjetivas que não podem ser validadas ou impugnadas objetivamente.

A Teoria das Expectativas que domina os modelos mais reputados da macroeconomia moderna postula o contrário acerca da incerteza. Em síntese, informam seus realizadores (dentre os quais alguns keynesianos bastardos) que a incerteza pode ser mitigada pela expansão e qualificação das informações que baseiam a decisão racional dos agentes econômicos. 

A capacidade de aprendizado obtida no passado imuniza os agentes em relação à incerteza sobre o futuro, transformando as decisões econômicas que antes eram objetivamente indetermináveis pelas vias racionais em variáveis de um modelo probabilístico ajustado por um certo erro entre as previsões passadas e a realidade anterior observada. As expectativas refletem, portanto, as probabilidades de determinados eventos futuros.

A amplitude de informações que correm pelas veias das mídias digitais para dentro do circuito financeiro, capacitam os analistas de mercado a formarem os preços dos ativos com cada vez mais precisão, que é assegurada pela significância estatística de seus modelos de probabilidade.

Essa alquimia, operada pela teoria econômica convencional para driblar as inconsistências do conhecimento humano e da capacidade de decidir sobre o futuro baseando-se no passado, mora no coração da operacionalidade do sistema de metas de inflação.

Nas funções de reação dos bancos centrais, inspirados na charmosa Regra de Taylor, com suas diferenças e peculiaridades pontuais, estão abrigadas nos supostos de que os agentes de mercado são capazes de prever com razoável segurança os riscos associados à evolução da inflação. 

Na hipótese de não existirem pressões inflacionárias de demanda (hiato de produto próximo a zero) e de calibragem correta do diferencial de juros entre os juros internos e os juros praticados internacionalmente (garantindo a cobertura da paridade cambial no médio-longo prazo), a decisão do banco central fixa-se tão somente na diferença entre a meta de inflação e as expectativas informadas pelos agentes via precificação dos títulos de dívida.

Espremendo ao limite, o sistema de metas se resume a convencer o mercado de que o banco central fará tudo possível para convergir a inflação em direção à meta, que é definida, no caso brasileiro, pelo Conselho Monetário Nacional. 

Quanto mais desconfiado o mercado em relação à capacidade do banco central de manejar os juros, com direção e precisão necessárias, para realizar seu objetivo dentro de um determinado prazo, mais longos e intensos os ciclos de alta de juros, e mais curtos e moderados os ciclos de baixa, como a experiência pós-pandemia tem demonstrado.

Vale considerar, portanto, as relações entre as expectativas e a meta de inflação. Na função de reação do BC, na qual já mostramos que, em condições ideais, procura-se tão somente encurtar a distância entre as expectativas dos agentes econômicos, denunciadas nos preços dos ativos, e a meta de inflação perseguida, considera-se uma determinada sensibilidade entre o nível de ancoragem das expectativas e a dose necessária de ajuste na taxa de juros que cumprirá o objetivo de mover o crédito e a demanda, impactando a inflação corrente.

Este componente de sensibilidade, calculado via estimação bayesiana, cumpre a função de averiguar a distância entre a taxa de juros praticada pelo Banco Central e a taxa neutra de juros reais (aquela que equilibra oferta e demanda de crédito, anulando pressões inflacionárias de demanda). A diferença entre as expectativas e a meta oferece a direção e, fixada a taxa neutra, obtém-se a precisão requerida para a o ajuste na taxa de juros.

Como já discutimos, as expectativas individuais dos agentes econômicas acerca do futuro são formadas com base em seu imperfeito conhecimento do passado e de suas avaliações subjetivas sobre o comportamento futuro da dinâmica da economia, ou melhor, das variáveis que cada agente imagina impactar, com maior ou menor grau, a dinâmica futura da economia como um todo e de cada mercado em particular. Tais avaliações são elaboradas em condições de incerteza radical, o que exige do observador o amparo de alguma convenção que estabilize seu horizonte de decisão. 

Este amparo é encontrado na opinião da maioria e no grau de confiança que cada agente individual deposita na opinião dos demais. Este procedimento, bem documentado pelos estudos sobre a psicologia das massas, pretende objetificar o processo de avaliação sobre a dinâmica futura da economia e, portanto, sobre as condições de preservação e valorização do estoque de riqueza existente. 

Muito embora os agentes possam confiar cegamente na opinião dos demais, a objetificação da avaliação sobre as condições de preservação e valorização da riqueza revela, na verdade, um grau de subjetividade extremo que está justamente na escolha consciente, ou não, em depositar sua crença nas expectativas exaradas pela coletividade a cada movimento do preço dos ativos. 

Isto equivale à experimentação nos sistemas quânticos, em que ao fixar as variáveis que controlam as condições iniciais do sistema, o observador admite um grau de autodeterminação ex-ante ao experimento. Michael Epperson ao perscrutar os procedimentos dos Quanta à luz da filosofia de Alfred North Whitehead, escreveu:

“Embora a mecânica quântica utilize fatos — os fatos constitutivos daquilo que está sendo medido, por exemplo, e os fatos constitutivos do resultado da medição —, a mecânica quântica não pode explicar esses fatos. A mecânica produz somente probabilidades. Quando usada para prever e, portanto, descrever uma interação de medição, a mecânica quântica utiliza fatos estipulados como existentes antes da interação de medição — fatos que explicam o que deve ser medido, bem como o aparato que realizará a medição. Esses fatos são, segundo o formalismo quântico que descreve a interação de medição, causalmente produtivos de uma matriz de probabilidades mutuamente exclusivas e exaustivas — probabilidades referentes a um resultado único e factual. Embora esse resultado único seja antecipado pela mecânica, ele não é explicado pela mecânica, e aí reside a chave para o conflito entre várias interpretações concorrentes da teoria quântica. John Bell explica essa dificuldade da seguinte forma: quando se diz que algo é “medido”, é difícil não pensar no resultado como se referindo a alguma propriedade pré-existente do objeto em questão.”

As dificuldades de elaboração dos Quanta acerca da consistência de seus modelos de previsão sugerem uma avaliação cuidadosa dos mecanismos de transmissão das expectativas dos agentes aos preços dos ativos. 

Se os modelos que baseiam a predição do comportamento futuro da economia têm que, necessariamente, instituir parâmetros iniciais que condicionam seus resultados, as decisões de alocação de riqueza baseadas nesses modelos, portanto, são pré-conduzidas a replicarem a autodeterminação presente nos modelos.

As decisões sobre a riqueza, ensinou Keynes, seguem uma hierarquia intuitiva que leva em conta a preferência dos agentes em preservar sua riqueza na forma líquida, isto é, em dinheiro. A alternativa ao dinheiro, a abstinência da liquidez, é o endereçamento da riqueza para a aquisição de bens, quer sejam bens de consumo, quer sejam bens de investimento engajados no aumento da capacidade de produção e do nível de emprego, quer sejam ativos financeiros que carregam em seus preços as expectativas dos fluxos de renda futuros, subjacentes ao desempenho ou fixados nos valores de face desses ativos.

Como mostrou Hyman Minsky, explorando o circuito Finance-Funding, sugerido por Keynes nos textos posteriores à Teoria Geral, as expectativas sobre o comportamento futuro dos ativos financeiros estão contaminadas pela subestimação do risco-sistêmico, espalhado por toda economia, através das interrelações das posições passivas (de endividamento) e ativas (de investimento) que são compartilhadas pelos portadores dos títulos de propriedade sobre o direito a uma renda futura.

A fixação das condições iniciais nos modelos de predição disponíveis aos alocadores de recursos, que carregam para suas decisões um importante grau de autodeterminação, são responsáveis pelo partilhamento do risco-sistêmico, ocultado na oscilação dos preços dos ativos.

O movimento concreto da dinâmica capitalista surpreende os espíritos confiantes na autonomia de suas decisões, disparando, ao sabor das convenientes tendências à concentração e centralização do capital, sinais de turbulência sistêmica, impossíveis de serem capturados pelos modelos de predição. 

Não por menos, as crises financeiras registram momentos de exuberante (e irracional) confiança na capacidade preditiva dos mercados e de seus agentes, seguidos de súbita desconfiança, revelando aos olhos nus dos homens de carne e osso, a miséria do conhecimento humano sobre o passado, a inconsistente percepção sobre o presente e a ilusória crença acerca do futuro. Estes momentos, de relevante frequência na história do capitalismo, advertem os orgulhosos construtores da hipótese dos mercados eficientes a respeito da visita, inesperada e indesejável, do sorriso da volatilidade.

A propósito de investigar as perigosas relações da ciência com o tempo, Carlo Rovelli demonstra os descaminhos da percepção humana sobre a existência e a passagem do tempo, que surgem de uma visão necessariamente desfocada da realidade. Apoiando-se no trabalho do austríaco Ludwig Boltzmann, ensina o italiano Rovelli:

“Boltzmann mostrou que a entropia existe porque descrevemos o mundo de maneira desfocada. Demonstrou que a entropia é precisamente a quantidade de disposições diversas que a nossa visão desfocada não diferencia. […]

A entropia do mundo não depende apenas da configuração do mundo; depende também de como estamos desfocando o mundo, o que, por sua vez, depende de quais são as variáveis do mundo com as quais nós interagimos, ou seja, a parte do mundo a que pertencemos.”

Como consequência, arremata Rovelli:

“Observamos o universo a partir de dentro, interagindo com uma minúscula porção das incontáveis variáveis do cosmos. Vemos uma imagem desfocada dele. Esse desfocamento implica que a dinâmica do universo com que interagimos é governada pela entropia, que, por sua vez, mede a magnitude do desfocamento. Mede algo que diz respeito mais a nós que ao cosmos. Estamos nos aproximando perigosamente de nós mesmos.”

O desfocamento, medido pelo grau de entropia, pela própria passagem do tempo, é a implicação elementar da incerteza sobre as condições essenciais que permitem a existência e a dinâmica dos sistemas em movimento. Hegel, ao tratar do tempo, denomina esse misterioso atributo, transportado da filosofia ao calculo diferencial, como variabilidade absoluta, que turba e desfoca as percepções apressadas dos seres viventes sobre o espaço e suas dimensões.

Breve quadro sobre as condições políticas e sociais do debate sobre as políticas econômicas

Ao tratarmos das relações humanas é invariável a incapacidade da mente humana em conceber a quantidade e o grau de interrelações entre as varias dimensões que governam a vida social. A coleção de indícios da qual dispõe a teoria social é tão insuficiente que os filhos do iluminismo foram obrigados a recuar até as ousadias da dialética de Aristóteles para encontrar algum caminho de confrontação entre o real e o ideal.

Marx, na introdução aos Grundrisse, a proposito da crítica à ontologia mecanicista esposada pela economia política clássica, estabelece os critérios elementares para a representação ideal do movimento real do objeto. Abro aspas para o filósofo nascido em Tréveris:

“Como em geral em toda ciência histórica e social, no curso das categorias econômicas é preciso ter presente que o sujeito, aqui a moderna sociedade burguesa, é dado tanto na realidade como na cabeça, e que, por conseguinte, as categorias expressam formas de ser, determinações de existência, com frequência somente aspectos singulares, dessa sociedade determinada, desse sujeito, e que, por isso, a sociedade, também do ponto de vista científico, de modo algum só começa ali onde o discurso é sobre ela enquanto tal.”

O trabalho de retirar as cortinas que revestem a representação ideal acerca dos fenômenos reais requer, antes de tudo, a consideração acerca das categorias responsáveis por estruturar as formas de aparecer da dita realidade.

Neste mérito, antes e agora, o discurso que predomina nos corredores da finança e, de forma consigna, nos andares e elevadores dos poderes políticos constituídos e postos a operar a máquina das instituições públicas, é empurrado à reprodução das formas elementares e abstratas de representação da dinâmica econômica e social, pelas forças concretas e avançadas que movem essa mesma dinâmica.

Os esforços teóricos que embalaram a criação da institucionalidade contemporânea dos tesouros nacionais e bancos centrais no bordo do mundo atingido pelos conselhos e consensos de Washington, pretenderam reificar os supostos da naturalidade, da racionalidade e do individualismo que suportaram as construções clássicas da doutrina do equilíbrio.

O novo monolito da ciência econômica acabou por preservar as vigas mestras da teoria do equilíbrio, trocando sua roupagem arquitetônica e sofisticando os mecanismos de imposição da razão econômica na moldura das instituições criadas com o propósito de regular as práticas dos agentes privados e proteger os interesses públicos.

Não surpreende, que sob a atuação dos ventos da globalização financeira, a proa do navio neoliberal tenha sido blindada pela negação do controle de capitais, o regime de metas de inflação e o regime de regras que pregam a neutralidade da política fiscal.

Concordando ou não com as bases teóricas do sistema de metas, fato é, que este instrumento se encrustou profundamente na estrutura das políticas econômicas dos países submetidos à governança neoliberal, ou seja: todos os países, com exceção da China e de exemplares que lutam contra o domínio ocidental, como a Rússia.

Alterar este quadro é uma missão política para gerações, não bastando political will dos governantes e congressistas que, com bravura, tem lutado contra os retrocessos nas políticas sociais e do investimento público, aqui e lá fora.

A ingenuidade dos companheiros da Nova Esquerda, na qual incluo minha geração e a anterior, tem levado o debate sobre a política econômica até o paroxismo moralista, que se propõe a etiquetar tudo quanto existe fora de seus (ou dos nossos) ideais como fruto do neoliberalismo e do financismo. Não podemos, a proposito do combate político, cedermos ao imediatismo ou a esperança de que o jogo de poderes se trata da próxima eleição.

A construção do Brasil como uma, vá lá, potência econômica, que inspirou olhares admirados do mundo desenvolvido, levou 50 anos, de Getúlio aos militares, com avenças e desavenças de nossa história, até hoje atravessada pelas ousadias da caserna pintada de verde-oliva. Foram, portanto, três gerações de brasileiros e brasileiras empenhados na construção do País do Futuro, como profetizou Stefan Zweig.

Com a crise da dívida e a explosão inflacionária vindas da mudança de rota da hegemonia americana pós 1979, a obsessão pela estabilização nos desviou do caminho do desenvolvimento econômico, embora tenhamos, diante das complexidades e contradições da história, conseguido com sucesso (e muitos percalços) a redemocratização e a Constituição de 1988, a mais avançada do mundo nos temas sociais até hoje.

De 1980 até o presente, o país vive um longo e profundo processo de regressão estrutural que se estende das esferas econômica, social e política até a moral e a cultura nacional. A estruturação da política econômica, que amarra qualquer um que tente algo além de um crescimento pífio e alguma melhora na distribuição da renda e da riqueza, faz parte desse movimento regressivo, que se aprofundou após a queda de Dilma e os adventos de Temer-Bolsonaro. 

Foram necessárias, portanto, duas gerações de políticos e burocratas compromissados com a doutrina neoliberal para destruir o país. Nossa Nova Esquerda acha que isso será revertido sem o trabalho de duas ou mais gerações, podendo ultrapassar, inclusive, a existência individual de seus participantes? Dúvidas que persistem…

Retorno ao debate dos juros e das metas de inflação

De volta aos constrangimentos do regime de metas de inflação, é recomendável considerar suas inconsistências com o processo de formação de preços em economias abertas com elevado grau de volatilidade cambial e sensibilidade às variações nos preços internacionais dos chamados bens tradebles.

No limite, repetimos, o sistema de metas visa adequar a trajetória das expectativas de mercado apontadas pelos preços dos ativos à meta a ser perseguida pelos bancos centrais. Não custa rimar a repetição, com a lembrança de as expectativas de mercado estão atreladas ao grau de convencimento adquirido no diálogo entre as instituições públicas e os operadores privados de títulos públicos e demais instrumentos financeiros, e refletem em seus aparatos probabilísticos os pressupostos que autodeterminam o processo de formação de preços dos ativos.

Ao tomarmos ipsis litteris os supostos do Regime de Metas verificamos, sem dificuldades, pouca ou nenhuma atenção ao processo de indexação de preços e contratos, que ocorre, sobretudo, em mercados oligopólicos sensíveis à inflação e à volatilidade da taxa de câmbio e dos preços internacionais de commodities.

Ancoradas as expectativas de mercado à meta de inflação estabelecida, a indexação de qualquer preço é um abuso que se supõe geralmente estimulado por deficiências regulatórias ou incentivos indevidos do governo. Na ausência de choques de oferta e de pressões inflacionárias que fogem da capacidade de reação dos bancos centrais, a teoria informa que as economias submetidas ao regime de metas operam contratos celebrados sempre em termos nominais.

Mesmo na ocasião de choques ou de pressões inflacionárias que escapem dos modelos de previsão e da função de reação dos bancos centrais, a indexação é temporária e deverá ser eliminada tão logo os agentes incorporem, no futuro, os fenômenos que perturbaram a formação de preços no passado. No limite, a indexação não deveria existir e se, porventura, ocorrer temporariamente, as forças do equilíbrio intertemporal se encarregam de eliminá-la.

O desafio da estabilização de preços no Brasil, mesmo antes da explosão inflacionária ocorrida nos anos 1980, foi alvo de grande interesse dos economistas, de Furtado a Rangel, depois, já sob a escalada inflacionária, Pérsio Arida e Lara Resende em seu Larida, ortodoxos, heterodoxos, gregos e troianos. A respeito da inflação, suas causas e peculiaridades no contexto brasileiro, o volume e a variedade de teses que foram produzidas, especialmente nos anos 1980 e 1990, são gigantescos.

No curso de evolução do problema inflacionário, sobretudo a partir de 1980, os economistas ortodoxos foram aos poucos abandonando a defesa de uma estabilização clássica, ou seja, elevação da taxa de juros e corte de gastos. Evidentemente, alguns resistiram na defesa da velha magia, enquanto outros admitiam os entraves impostos pela indexação e pela fragilidade externa do país. 

O consenso era difícil e os fracassos dos seguidos planos de estabilização (Cruzado, Bresser, Verão, Collor I e Collor II) embora tenham deixado claro as raízes do problema inflacionário, pouco sugeriam em termos de sua resolução.

Os problemas elementares, cada qual com sua explicação dentre os economistas que se debruçaram sobre o tema da inflação, eram: o desarranjo fiscal gerado pela própria aceleração inflacionária; a restrição externa imposta pelo elevado endividamento e a dificuldade em atrair reservas cambiais, ambos agravados pela tardia moratória; e a indexação de preços e contratos que, progressivamente, se concentrou na correção ofertada pelo instrumento do overnight.

Em 19 de maio de 1993, o mineiro Itamar Franco, Presidente em exercício após a queda de Fernando Collor, convocou o então Ministro das Relações Exteriores, Fernando Henrique Cardoso, o Sociólogo, para assumir o cargo de Ministro da Fazenda, já havia sido ocupado por outros três ministros, dois políticos e um economista. FHC, por sua vez, convocou a equipe econômica que já trabalhava para um plano de estabilização a ser proposto no pleito eleitoral de 1994. Era o Plano Real, que em primeira vista, parecia ficção.

O Plano consistia na tentativa de atacar, de uma vez, as três grandes causas da aceleração inflacionária: o déficit público, a restrição externa e a hiperindexação. 

Encontramos as pegadas intelectuais do Real em dois trabalhos, o paper de Pérsio Arida e André Lara Resende, de 1985, Inertial Inflation and Monetary Reform in Brazil, apelidado de Larida, e a Tese de Doutoramento de Gustavo Franco, Hyperinflations: The experience of the 1920s reconsidered, de 1989.

Com suas semelhanças e divergências sobre o caráter da inflação brasileira, os dois trabalhos tem uma inspiração comum: as experiências clássicas de estabilização durante o período entreguerras que tem, em comum, a restrição externa como grande entrave para qualquer reforma monetária e o processo de indexação como defesa dos agentes econômicos em relação às incertezas acerca do poder de compra da moeda.

O Larida propõe uma reforma monetária absolutamente incomum ao que até então estava disponível na prateleira dos planos de estabilização: a geração de uma hiperindexação em uma unidade de conta estável de tal modo, que, a indexação em moeda corrente fosse transferida para um indexador comum e administrável. Com isso, na medida em que os preços e contratos fossem, progressivamente, denominados no indexador comum, a função da moeda como reserva de valor, que é a primeira a desaparecer com a aceleração da inflação, retornaria e traria consigo as funções de meio de pagamento e meio de troca.

A grande questão, de enorme incomodo aos autores do Larida, e que praticamente derrotou todos os planos de estabilização anteriores ao Real, era a restrição externa. Nenhum indexador resistiria ao enorme passivo externo, que chegava a representar quase 4 vezes as exportações brasileiras. 

***Esta é uma versão preliminar. O artigo completo será publicado em breve.